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MART09992

深度分析与交易策略 · 港股

泡泡玛特：低估值不等于趋势已经反转

2025 年的爆发验证了 IP 变现能力，2026 年的问题变成了“热度能否转为复购”。现金流和资产负债表很强，但海外降温、库存上升和单一 IP 集中度决定了仓位必须靠验证，而不是靠故事。

2026-07-14 收盘HK$ 155.0单日 +0.98%

技术状态弱势筑底低于 MA20 / MA60

2025 FCF 收益率5.5%官方现金流推导

综合判断观望偏多不追涨，等验证

ONE PAGE DECISION

一页结论

置信度：中等

结论：基本面仍有价值，短线趋势未反转

现价 155 港元接近保守 DCF 基准值，但低于多数机构按 2026 年盈利给出的重估区间。真正的安全边际不来自“PE 很低”，而来自未来两个季度证明：海外环比止跌、库存周转不继续恶化、毛利率下滑控制在 1–2 个百分点。

适合什么人

适合能承受 IP 消费股高波动、愿意用 6–12 个月等待验证的投资者。单票上限建议 12%–15%，暂不适合一次性重仓。

左侧策略

148–152 港元试探；140–145 港元仅在基本面未下修、出现止跌量价时追加。日收盘跌破 136 港元停止左侧加仓。

右侧策略

收盘站稳 162–166 港元两日，并伴随成交量高于 20 日均量 1.2 倍，再提高仓位；确认失败不追。

估值结论

保守 DCF 基准约 148 港元；情景 PE 的基准重估约 189–227 港元。综合合理区间看 150–195 港元，而不是照搬机构最高目标价。

最重要的反例：如果 2026 年海外收入全年明显下滑、国内增长从 Q1 的高位快速失速，同时库存周转天数继续上升，那么 13–14 倍 PE 仍可能是“盈利下修前的低估值”，而不是底部。

ANALYSIS CALIBER

分析口径卡

公司类型	高成长消费 IP 平台；次级标签为轻资产、高毛利、强现金流，但尚不能视为稳定型质量复利股。	数据时点	行情截至 2026-07-14 港股收盘；财务截至 2025 年审计年报；经营更新截至 2026Q1。
主估值模型	情景 PE + 五年 FCFF/FCF DCF 交叉验证；不采用分部 SOTP，因为公司未披露各 IP 独立利润与现金流。	币种	财务为人民币，目标价为港元；换算假设 1 RMB = 1.1572 HKD。
核心证据	港交所公告、审计年报、Tushare 南向持仓、Yahoo Finance 日线、发现报告机构研报。	已知缺口	Q1 仅披露增速区间，无绝对收入与利润；Tushare 复权日线及港股财务接口无权限。

TECHNICAL STRUCTURE

技术面：日线反弹，周线仍弱

周线定方向 · 日线定买点

均线

MA5 153.02 / MA20 158.28 / MA60 161.26。价格重回 MA5，但仍低于 MA20 与 MA60；MA120 183.62、MA200 200.15 说明中期下行尚未扭转。

动量

RSI14 为 44.3，未超卖；MACD -3.70 / 信号 -3.41 / 柱 -0.30，仍在零轴下方。KDJ 为 50.5 / 37.7 / 76.3，短线出现修复。

波动与量价

ATR14 为 6.39 港元，约占股价 4.1%。量比 0.64 倍，反弹成交不足；布林 %B 为 0.39，位于下轨 143.18 与上轨 173.37 的中下部。

周线

周 MA10 161.75 / MA30 183.31，周 RSI 43.3。周线仍是空头结构，当前更像筑底尝试，不是已确认反转。

收盘MA20MA60MA120支撑/压力鼠标悬停查看日线数据

关键位推导：150–152 来自近两周成交密集区；147 来自 7 月 8 日与 7 月 10 日低点；140–145 来自 52 周低点 140.1、布林下沿与近 120 日低位交叉；158–162 对应 MA20/MA60；174–180 与 187–200 分别对应 6 月下跌平台和 MA200/前期密集区。

FUNDAMENTALS

基本面：现金流强，库存是必须盯的反向指标

一手数据：2025 审计年报

指标	2023	2024	2025	判断
收入	63.0 亿元	130.4 亿元	371.2 亿元（+184.7%）	爆发式增长，但 2026 高基数显著
归母净利润	10.8 亿元	31.3 亿元	127.8 亿元（+308.8%）	利润增速快于收入，经营杠杆强
经调整净利率	18.9%	26.1%	35.2%	处于历史高位，2026 面临成本与结构回落
经营现金流 / FCF	未列	49.5 / 44.4 亿元	108.7 / 96.9 亿元	OCF/净利 85.0%，FCF/净利 75.9%，盈利质量较好
存货 / 周转天数	未列	15.2 亿元 / 102 天	54.7 亿元 / 123 天	存货增速远高于收入，部分来自海外运输与新增门店，但仍是高优先级风险

盈利质量

2025 毛利率 72.1%、报告净利率 35.1%，经营现金流 108.7 亿元，资本开支 11.7 亿元，自由现金流约 96.9 亿元。

资产负债表

现金及等价物 137.8 亿元；含租赁负债后净现金 109.2 亿元，无净债务。资金能支撑全球门店与内容投入。

ROE 解释

按 2024/2025 平均归母权益计算，ROE 约 77.5%。高值主要由净利率跃升与期初权益较低共同驱动，不应简单外推。

利润表之外的盲区：存货从 15.2 亿元增至 54.7 亿元、周转天数从 102 天升至 123 天。若 2026 海外需求降温，库存减值、折扣与物流费用可能同时侵蚀毛利率。

BUSINESS & INDUSTRY

行业与竞争：从爆款商品转向全球 IP 平台的压力测试

IP 飞轮

艺术家合作 → 产品设计 → 稀缺/社群传播 → DTC 门店与线上直销 → 复购与跨品类。2025 年 17 个艺术家 IP 收入过亿元，平台能力并非只有 LABUBU。

集中度

THE MONSTERS 2025 年收入 141.6 亿元，占总收入 38.1%；毛绒产品收入 187.1 亿元，占约 50.4%。IP 与品类均存在集中风险。

全球化

海外收入 162.7 亿元，占 43.8%；美洲收入 68.1 亿元、同比 +748.4%。但 2026Q1 海外环比下滑，说明品牌热度尚未完全沉淀成当地复购。

可比公司	商业模式差异	TTM PE	EV/收入	对泡泡玛特的启示
泡泡玛特	DTC + 自有艺术家 IP + 产品运营	约 13.9x	约 4.5x（官方财务推导）	利润率最高，但 IP 热度与库存波动也最大
三丽鸥	成熟 IP 授权与商品化	约 26.8x	约 6.9x	说明长青 IP 可获得溢价，但前提是多周期复购
万代南梦宫	游戏、动漫、玩具多业态	约 19.1x	约 1.7x	业务更分散，利润率低但生命周期风险更平滑
名创优品	渠道零售 + 授权 IP	约 11.8x	约 1.4x	渠道可比，IP 所有权与毛利结构不可直接类比

同业数据为 2026-07-15 Yahoo Finance 快照，跨市场会计口径和业务组合差异大，仅作估值参照，不用于机械定价。

2026 CHECKPOINT

2026 年经营验证：国内强，海外降速

整体

2026Q1 未审计收入同比 +75% 至 +80%，仍是高增长，但绝对收入和利润未披露。

中国

同比 +100% 至 +105%；线上 +150% 至 +155%，线下 +75% 至 +80%，基本盘显著强于海外。

海外

亚太 +25% 至 +30%，美洲 +55% 至 +60%，欧洲及其他 +60% 至 +65%；同比仍高，但较 2025 年爆发速度明显降低。

管理层信号

未来 1–2 年重点补海外零售体系和粉丝积累。经营重点从“抢速度”转为“补复购与本地运营”。

判断：Q1 数字没有证明海外逻辑破坏，但也没有证明 2025 的高热度已转化为稳定复购。后续最有信息量的是海外环比、同店销售、库存与毛利率，而不是再看一个同比高增数字。

VALUATION

估值：便宜来自盈利高峰疑虑，而不是市场漏算

PE + DCF 双锚

TTM PE

报告口径约 13.9x；经调整口径约 13.6x。看起来不贵，但分母是 2025 爆发后的高利润。

PB

约 7.9x。高 PB 与高 ROE 相匹配，但对利润率回落非常敏感。

EV/收入

约 4.5x，已经反映高毛利 IP 平台属性，不能按普通玩具零售估值。

FCF 收益率

约 5.5%，现金回报并不差；但 2025 FCF 可能处于周期高位。

情景	2026 关键假设	盈利与倍数	情景 PE 价值	DCF 交叉验证
熊市	收入 -2% 至 +5%；海外下滑、毛利率降至 31%–33%；库存折扣增加	调整净利约 110–120 亿元；11–13x	约 105–135 港元	约 79 港元；因长期增长假设极弱而更保守
基准	国内增长抵消海外调整；全年收入 +10% 至 +20%；净利率 32%–34%	调整净利约 140–152 亿元；15–18x	约 185–235 港元	约 148 港元；现价接近现金流保守锚
乐观	海外 Q3 起环比恢复，新 IP 接力；收入 >20%，净利率保持 34%–35%	调整净利约 155–165 亿元；20–22x	约 270–315 港元	约 240 港元；仍低于高倍数 PE 结果

模型冲突就是信息：基准 DCF 约 148 港元，而基准 PE 重估明显更高。差异来自 PE 模型隐含“IP 可长期高增长且市场愿意恢复 15–18 倍”，DCF 则对长期现金流和资本成本更苛刻。因此本报告把综合合理价值压在 150–195 港元，不使用 250 港元以上的机构目标价作为直接买入依据。

COMPANY UPDATES

近期公司动态：经营更新之外，更要看投入能否转化

7 月股权奖励

7 月 8 日授出 101,935 股奖励，授予日收盘 154.9 港元，约占当前股本 0.008%，本次影响很小；但奖励可由现有信托股份或新股支持，需跟踪累计稀释。

内容化延伸

公司确认与 Sony Pictures 推进 LABUBU 电影合作。它可能延长 IP 生命周期，但在票房、内容成本与衍生品转化被验证前，不纳入基准盈利。

线下体验

公司继续升级 POP LAND、旗舰店和海外零售网络。线下能够把一次性流量转成会员与复购，但会带来租赁、装修、人员和库存投入。

供应链

2025 年在中国之外增加柬埔寨、印尼、墨西哥等生产合作伙伴。区域化有助于交付与关税管理，但合规审查和质量控制复杂度上升。

估值处理：电影、乐园、家居等新业务都按“免费期权”处理，不提前资本化。只有它们形成可见收入、利润或用户复购证据后，才上调基准估值。

RESEARCH EVIDENCE

机构研报分歧：核心不是目标价，而是海外与利润率

机构 / 日期	观点	关键假设	报告链接
德银 · 2026-06-16	卖出 · 140 港元	5 月线上销售转弱，时尚疲劳扩大；2026 收入可能下降，经营去杠杆。	5484693
长城证券 · 2026-06-08	买入	2026 归母净利预测 152.4 亿元；可比布鲁可 14.2x PE，IP矩阵可平滑周期。	5473172
摩根士丹利 · 2026-05-11	增持 · 247 港元	2026 收入 +13%，海外 -1%；海外线上下滑但线下门店扩大带来复购。	5413337
交银国际 · 2026-05-13	买入 · 218.9 港元	2026 毛利率下降 1–2pct；海外增速下调，20x 2026E PE。	5417657
浦银国际 · 2026-05-13	买入 · 253.2 港元	海外 Q3 环比恢复，20x 2026E PE；悲观情景仍给 202.6 港元。	5418317

证据权重：公司公告与审计年报高于券商预测；券商目标价只是“盈利假设 × 估值倍数”的结果。德银与多头机构的分歧主要集中在 2026 年海外线上销售、LABUBU 热度和利润率，不应平均成一个虚假的一致结论。

POSITIONING

资金面：南向持仓仍高，但近期从峰值回落

南向持仓

Tushare 显示 7 月 13 日持股约 3.328 亿股，占比 24.98%；仍处高位。

边际变化

6 月 17 日峰值约 3.496 亿股、26.25%；到 7 月 13 日减少约 1685 万股、1.27 个百分点。

CCASS

CCASS 占比约 99.99%，只说明绝大多数股份在中央结算体系，不等同机构做多或资金净流入。

使用边界：南向持仓变化是资金偏好的滞后结果，不能证明业绩，也不能单独触发买入。只有与基本面验证和量价突破同向时，才提高置信度。

ACTION PLAN

交易计划：左右侧分开，不在下跌中把仓位越买越重

策略	价格 / 触发	建议仓位	止损与失效	目标 / 盈亏比
观察仓	148–152 港元，出现缩量止跌或收盘重新站上 152	计划仓位的 20%–25%	日收盘 <136 停止左侧；单日跌超 8% 暂停加仓	第一目标 175–180；按 150/136/180 约 2.1:1
深度左侧	140–145 港元，且 Q2/H1 基本面没有下修、成交不放量破位	再加 20%–25%	周收盘 <136 或库存/海外数据恶化，减仓而非摊薄	目标 175–187；按 143/132/180 约 3.4:1
右侧确认	收盘站稳 162–166 两日，量能 >20 日均量 1.2 倍，MACD 柱转正	再加 30%–35%	跌回 151 且 3 日不能收复，撤销突破仓	目标 190–200；按 164/151/192 约 2.2:1
止盈 / 再评估	175–180 减 15%–20%；190–205 再减 20%–30%	保留核心仓观察复购	若海外环比恢复与库存改善，可推迟止盈	不以机构 250+ 目标价作为机械止盈点

仓位纪律：单票上限 12%–15%。左侧两层合计不超过计划仓位的 50%；只有右侧确认或基本面验证后才允许继续加。若 20 个交易日内仍不能站上 MA60，应重新评估资金占用，而不是无限等待。

RISK MATRIX

风险、触发条件与应对

高概率 / 高影响海外热度与复购下滑

触发：海外连续两个季度环比下降或美国线上销售继续显著走弱。应对：下调增长与倍数，停止左侧加仓。

中概率 / 高影响单一 IP 与品类集中

THE MONSTERS 占 38.1%，毛绒占约 50.4%。触发：二手溢价、搜索热度与新品动销同步下降。

高概率 / 中影响毛利率回落

原料、运输、关税和区域结构可能压低 1–2pct。触发：净利率低于 32% 或费用率显著反弹。

中概率 / 高影响库存与折扣

库存 54.7 亿元、周转 123 天。触发：库存增速继续高于收入、减值或折扣力度提升。

中概率 / 中影响海外合规与供应链

关税、产品安全、知识产权及供应链来源审查可能提高成本并影响上新节奏。

低概率 / 中影响股权激励稀释

7 月 8 日新授 101,935 股奖励占股本极小；但未来可授额度较大，需要持续跟踪实际发行。

潜在下跌空间：技术失效先看 136–140 港元（约 -10% 至 -12%）；若盈利进入熊市情景，105–135 港元对应约 -13% 至 -32%；极端 DCF 仅约 79 港元，但它要求长期增长与资本回报同时大幅恶化，当前未被事实确认。

ASSUMPTIONS & EXCLUSIONS

关键假设、已排除与未排除风险

关键假设

人民币兑港元 1.1572；2026 国内保持正增长；海外全年不出现结构性崩塌；长期 WACC 9.5%–12%，永续增速 2%–3%；公司保持净现金。

已排除

未把媒体猜测当作事实；未把南向资金当成主力意图；未使用不可比的互联网公司做估值；未把机构目标价平均；未假定 Q1 增速等同全年增速。

未排除

尚无 Q2/H1 绝对收入与利润；无法验证真实同店销售、二手市场全量数据和地区库存；研报预测存在幸存者偏差；海外监管事件可能突然变化。

SOURCES

数据来源与限制

一手来源

2025 年年度业绩公告
 2025 年审计年报
 2026Q1 经营更新
 2026-07-08 股权奖励公告
 港交所公告目录

行情与辅助来源

Yahoo Finance：日线、均线及可比公司快照；Tushare MCP：公司基础资料、南向持仓、CCASS；AP、SCMP、Business Times 用于新闻与第三方渠道数据。Tushare 港股复权日线与财务接口受权限限制，因此未用其补造缺失字段。

本报告为研究记录，不构成个性化证券投资建议。价格区间会随新财报、汇率、风险偏好和行业事件变化。生成时间：2026-07-15 06:03 CST。

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